"At moments like these..." - Aurelius bewegt die Märkte, der Brexit die Kommentatoren

Tags: Brexit Aurelius Smart Investor Christoph Karl Ralph Malisch Ralf Flierl

Von Ralf Flierl, Ralph Malisch und Christoph Karl

Der „Fall Aurelius“

Einen regelrechten Donnerschlag gab es gestern bei der Münchner Beteiligungsholdung AURELIUS Equity Opportunities SE & Co. KGaA (WKN A0JK2A), von der sich noch eine Restposition in unserem Musterdepot befindet. Ein hierzulande weitgehend unbekanntes US-Research-Haus mit dem blumigen Namen Gotham City Research LLC hatte die Bayern mit einer Studie angegriffen, in der die Werthaltigkeit der Aktie in Zweifel gezogen wurde. Der Kurs reagierte prompt und brach im Verlauf der gestrigen Sitzung in der Spitze bis auf 44,10 EUR (-32%) ein, um sich bis zum Börsenschluss auf 54 EUR zu erholen. Per gestern verblieb ein Minus von 17%. Per gestern. In den folgenden Abschnitten werden wir auf die wesentlichen Vorhaltungen und auf die Erwiderungen bzw. das beredte Schweigen näher eingehen. An dieser Stelle soll es zunächst einmal um das bemerkenswerte Timing der Studie gehen. Ein aktueller sachlicher Anlass für diese ist nämlich nicht erkennbar. Wohl aber befand sich die Aurelius-Aktie in einer äußerst verletzlichen Chart-Situation. Im SIW 10/2017  hatten wir den brisanten Kursverlauf thematisiert:

„Betrachtet man einzelne Aktien – besonders gerne betrachten wir da Performancebringer und Anführer wie die Münchner Aurelius –, trübt sich das charttechnische Bild langsam ein. Zwar steigt die Aktie unaufhörlich, aber die so charakteristischen Kaufspitzen vitaler Trends, die die Kurse in schnellen Schüben weit von der Trendlinie nach oben befördern, blieben zuletzt immer öfter aus. Zwar hält die Trendlinie weiter, nach oben aber fehlt es an Dynamik. Im Ergebnis dieser etwas blutleeren Kursentwicklung bildete sich eine atypische, weil ungewöhnlich lange Keilformation heraus … Solche aufwärtsgerichteten Keile gelten als „bearish“, deuten also auf einen Ausbruch nach unten mit nachfolgender, möglicherweise auch nur kurzfristiger, Abwärtsdynamik.“

Die verletzliche Chartsituation ist offenbar auch auf anderen Radarschirmen aufgetaucht. In der Abb. sehen Sie erneut die beschriebene Keilformation. Im gelb markierten Bereich schickte sich der Kurs zuletzt sogar noch an, über die obere Begrenzung des bearishen Keils auszubrechen. Das gelang zwar, allerdings folgten dem keine nennenswerten weiteren Terraingewinne. Nachhaltig war der Ausbruch ebenfalls nicht, wie sich bereits mit dem schwachen Kursgeschehen vom Montag (!) andeutete. Ein solcher „Fake Break“ ist bei der Keilformation nicht selten und erhöht sogar das Risiko für einen nachhaltigen Durchbruch der gegenüberliegenden unteren Begrenzung. Genau in diese Gemengelage hinein platzierte Gotham City Research in Scharfschützenmanier seinen Schuss und entfesselte damit jene Abwärtsdynamik, die ohnehin in der Luft lag. Oder, wie wir im letzten SIW 12/2017 allgemein über die aktuellen „Roadrunner“-Märkte schrieben: „Warum es manchmal sehr schnell gehen kann – vor allem bergab.“ Interessant ist, dass der Markt hier bereits lange vor dem Angriff aus den USA die inhärente Schwäche des Unternehmens erahnte. Soviel zur technischen Seite des „Falles Aurelius“.

2017_03_29_Aurelius

In Gotham City

In den Batman-Filmen ist Gotham City der Großstadt-Moloch, der in der Hand von diversen halbseidenen Gestalten ist. Der große Held Bruce Wayne muss deswegen regelmäßig zu seinem Alter Ego Batman mutieren, um den Schurken das Handwerk zu legen. Gleiches schreibt sich ganz offensichtlich auch der Shortseller Gotham City Research auf die Fahne. Das Unternehmen möchte mit seinen Studien Betrugsfälle und offensichtliche Überbewertungen anprangern – und gleichzeitig selbst durch Leerverkäufe von deren Kurssturz profitieren. Seit gestern hat sich Gotham ein Ziel in Deutschland ausgesucht – die Sanierungsholding Aurelius, ein langjähriger Musterdepottitel von uns. Und Gotham fährt schwere Geschütze auf: Die Aktie von Aurelius sei lediglich 8,56 EUR (!) wert, mehr würde die Bewertung des Portfolios nicht hergeben.

Ein Großteil der Erträge von Aurelius sei lediglich Bilanzakrobatik, denn der sogenannte „Negative Goodwill“ sei für 120% der Ergebnisse zwischen 2011 und 2015 verantwortlich gewesen. Daneben sei Aurelius weit weniger das „gute Zuhause für Unternehmen“, als das es sich selbst bezeichnet. Denn 60% der durch Aurelius verkauften Unternehmen wären später eben doch noch in die Insolvenz gegangen. Zudem habe CEO Dr. Dirk Markus ein Teil des Managements im vergangenen Dezember ca. 40% ihrer Aurelius-Aktien außerbörslich zu einem Kurs von 52,50 EUR verkauft – trotz eines damaligen Kurses von rund 59 EUR an der Börse. Der Kurs von Aurelius ist daher bereits gestern auf Tauchstation gegangen und hatte zweitweise bei einem Minus von 30% notiert.

Ein Geschäftsmodell auf dem Prüfstand

Was ist also von den Vorwürfen zu halten? Liest man die gesamte 68 Seiten umfassende Studie von Gotham City kommt es einem als langjährigem Beobachter von Aurelius zunächst einmal so vor, wie wenn hier viel alter Wein in neue Schläuche gegossen wurde. So zielt der primäre Kritikpunkt der Shortseller auf die Bilanzierung ab. Um es kurz zu erklären: Aurelius kauft typischerweise Unternehmen für symbolische Kaufpreise, die deutlich unter den erworbenen Buchwerten liegen. So wurde beispielsweise für den Zukauf Office Depot im letzten Jahr ein symbolischer Euro bezahlt, für ein Unternehmen mit knapp 2 Mrd. EUR Umsatz. Vom Verkäufer gab es gleichzeitig eine „Mitgift“ von rund 110 Mio. EUR, die in der Kasse von Office Depot verblieb. Der Buchwert des Zukaufs dürfte damit deutlich höher sein als der Kaufpreis.

Laut geltender IFRS-Regeln muss Aurelius diese Differenz als Gewinn verbuchen (sogenannter „negativer Goodwill“), selbst wenn in den folgenden Jahren entsprechende Sanierungsaufwendungen anfallen. Allerdings hatte Aurelius diese Buchgewinne in den letzten Jahren stets gesondert ausgewiesen. Viel wichtiger als die Gewinn- und Verlustrechnung ist bei Aurelius daher der Cashflow. Diese Zahlen sind weit weniger dehnbar, zeigten in den letzten Jahren aber sowohl operativ als auch im freien Cashflow eine positive Entwicklung. Klar ist aber auch, dass Aurelius aufgrund der vielen Zukäufe der letzten Zeit hier wohl temporäre Rückgänge zu verzeichnen haben wird. In Summe wärmt Gotham zwar vor allem alte Vorwürfe auf, trifft angesichts der luftigen Bewertung der Aktie aber offensichtlich den Nerv der Börsianer.

Der wunde Punkt in der Verteidigung

Ein Kritikpunkt hat es in unseren Augen jedoch in sich: So verweist Gotham auf den Verkauf eines Aktienpaketes über 169 Mio. EUR durch das Management im Dezember, der zudem mit einem Discount zum damaligen Börsenkurs erfolgt sei. Die Tatsache, dass der Vorstand 40% seiner Beteiligung abbaut, darf durchaus die Alarmglocken schrillen lassen. Schließlich hatte sich CEO Dirk Markus stets als Unternehmer gesehen. Die Botschaft seines Verkaufs ist daher klar: Er hält das aktuelle Kursniveau offensichtlich für reizvoll genug, um Kasse zu machen. Und dies ist die nette Formulierung. Man könnte auch sagen, dass er nicht mehr an seine Aktie glaubt. Zwar wurde der Verkauf im Dezember auf der Hompage unter „Directors Dealings“ veröffentlicht, ansonsten aber totgeschwiegen. In der gestrigen Antwort von Aurelius auf die Vorwürfe von Gotham wurde der Verkauf mit keinem Wort erwähnt. In einem heutigen Conference Call nannte Dr. Markus Veränderungen in der Besteuerung von Dividenden in Deutschland als Begründung für den Verkauf. Aber würde sich ein  Unternehmer aus „Steuergründen“ von 40% seines Unternehmensanteils  trennen? Zudem wollte er sich auch auf wiederholte Nachfrage nicht zur aktuellen Höhe seiner Beteiligung äußern. Nun ist dies zwar sein gutes Recht. Angesichts des Angriffs von Gotham wäre es allerdings das probateste Mittel der Verteidigung gewesen. Angeblich dürfe er die aktuelle Höhe seiner Beteiligung nicht nennen. Allerdings ist uns kein Gesetz bekannt, dass einem Vorstand die Veröffentlichung des eigenen Aktienbesitzes untersagt. Im Umkehrschluss kann seine Weigerung, die Karten auf den Tisch zu legen, daher nur so gewertet werden: Die aktuelle Höhe seiner Beteiligung dürfte deutlich unterhalb dessen liegen, was der Markt vermutet.

Für langjährige Aurelius-Aktionäre stellt sich daher – völlig unabhängig von der Attacke der Shortseller – die Frage, warum sie es dem Management nicht einfach nachmachen sollen. In unserem Musterdepot hatten wir bereits Mitte März 2/3 unserer Position in Aurelius verkauft. Gerade noch rechtzeitig, könnte man heute sagen. Mit 66,70 EUR haben wir dabei auch noch einen deutlich höheren Verkaufspreis realisiert als CEO Dr. Markus im Dezember und nahe dem Höchstkurs verkauft. Für uns waren vor allem die angeschlagene Charttechnik und die Erwartung einer deutlichen wirtschaftlichen Abkühlung entscheidend. Zumindest letzteres könnte auch einer der Beweggründe von CEO Dr. Markus bei seinem eigenen Verkauf gewesen sein. Lesen Sie im heutigen Musterdepot [Link zum Musterdepot], was wir nun mit der verbleibenden Position planen.

Auch unabhängig von der Frage nach der eigenen Aktienposition wirkte Dirk Markus in der Fragenrunde mit den Analysten alles andere als souverän. So verwendete er lediglich einige Minuten darauf, um die Vorwürfe der Studie zu entkräften. Im Wesentlichen wiederholt er die Punkte aus der gestrigen Gegendarstellung. Bei der Frage zur eigenen Beteiligung wurde es jedoch interessant. Denn auf wiederholte Nachfrage reagiert er schließlich ziemlich genervt. Er habe alles zu diesem Punkt gesagt und werde sich dazu nicht mehr äußern. Der Kurs knickt in exakt diesen Minuten erneut deutlich ein – mit 35,00 EUR erreicht er schließlich ein neues Zwischentief, ein Minus von fast 50% (!) zum Schlusskurs vom Montag.

 

Brexit – Artikel 50 ausgelöst

Was heute sonst noch so geschah? Ganz nebenbei war es ein historischer Tag, oder wie die britische Premierministerin Theresa May es eingangs ihrer Rede vor dem britischen Unterhaus formulierte: „At moments like these …“ May blickte mit der heutigen Verkündung der Austrittsverhandlungen selbstbewusst nach vorne. Man wolle ein wahrhaft globales Großbritannien schaffen, eine Heimat für Innovatoren und Pioniere und strebe mit der EU eine Partnerschaft der Werte und Interessen an. Wenn es auf der politischen Bühne Europas derzeit eine starke Frau gibt, dann ist es die britische Premierministerin. Allerdings trifft sie bei ihren Verhandlungen mit der bröckelnden EU überwiegend auf Zwerge vom Typus „verschmähte Braut“. Und die können zu regelrechten Furien werden, wenn sie im Rosenkrieg mit kleinstmöglicher Münze (heim-)zahlen. Wie auch immer, Tim Barrow, der britische EU-Botschafter, überreichte Ratspräsident Donald Tusk heute das Austrittsgesuch. Damit ist Artikel 50 des Vertrags über die Europäische Union ausgelöst. Interessanter Weise treibt der als sicher angenommene kommende wirtschaftliche Niedergang der Briten hierzulande ausgerechnet jenen politischen Kommentatoren die Krokodilstränen in die Augen, die den beschleunigten Niedergang vor der eigenen Haustür partout nicht wahrnehmen wollen. Sie werden sich auch in diesem Fall irren. Das Risiko für die EU bzw. der Alptraum der Brüsseler Bürokratie ist ohnehin nicht der Niedergang der Inseleuropäer, sondern dass diese prosperieren, nachdem sie das „dunkle Europa“ der Junckers, Schulzes und Merkels mit einem Befreiungsschlag hinter sich gelassen haben. Schon von daher wird man ihnen so viele Steine wie möglich in den Weg legen. Sonst stünde man nämlich schon bald alleine da.

Zu den anstehenden Austrittsverhandlungen heißt es heute beispielsweise auf bild.de:

„In Brüssel übernimmt dann die EU-Kommission (32 500 Mitarbeiter). Chef-Verhandler ist Ex-EU-Kommissar Michel Barnier. Rund 21 000 EU-Gesetze müssen angefasst werden, rechnerisch mehr als 200 pro Woche.“

Was wohl nach schwierigen Verhandlungen klingen sollte, ist eigentlich das ultimative Argument für den Brexit. 32.500 Mitarbeiter, alleine in der Kommission! 21.000 EU-Gesetze! Steht man einem solchen Monstrum gegenüber, dann gibt es nur eines: Die Beine in die Hand nehmen und genau so weit laufen, bis man dessen Einflussbereich verlassen hat.

Musterdepot Aktien & Fonds

Lesen Sie im heutigen Musterdepot über unsere verbleibende Position in Aurelius, unser Absicherungsgeschäft mit einem DAX-Knock-Out und einen weiteren Verkauf. Mehr dazu im Bereich „Highlights/Musterdepot“ auf www.smartinvestor.de. Sie können sich dort durch einfaches Blättern einen schnellen Überblick über die letzten Wochentransaktionen verschaffen.

Smart Investor 4/2017

Smart-Investor-4-2017

Titelstory: Rohstoffe 2017

 

Crashszenario: Alternativen für den Kapitalerhaltung

 

Derivate: Absicherung oder Brandbeschleuniger?

 

Neubeginn: Einmaleins des erfolgreichen Auswanderns

 

  

 

Fazit

In den Batman-Filmen verlieren die Schurken von Gotham City immer. Wie die Schlacht der Leerverkäufer von Gotham City Research gegen die Sanierungsholding Aurelius am Ende ausgeht, bliebt dagegen weiter offen. Übrigens scheint auch Aurelius CEO Dr. Dirk Markus die Aussichten für ein Großbritannien nach dem Brexit nicht allzu negativ zu deuten. Er lebt inzwischen in London. Bei seiner Holding Aurelius steuerte er jedoch bereits im Dezember in Richtung seines persönlichen „Aurelexit“.

© Ralf Flierl, Ralph Malisch, Christoph Karl – Homepage vom Smart Investor

 

Hinweis auf mögliche Interessenkonflikte: Ein mit “*“ gekennzeichnetes Wertpapier wird zum Zeitpunkt des Erscheinens dieser Publikation oder der Smart Investor Printausgabe von mindestens einem Mitarbeiter der Redaktion gehalten. [http://www.smartinvestor.de/interessenskonflikt])

Abonnements: Ein kostenloses zweimonatiges Kennenlern-Abo des Magazins Smart Investor kann unter Smart Investor Abonnements angefordert werden.

Das Magazin: Das aktuelle Inhaltsverzeichnis des Smart Investor Magazins können Abonnenten unter Smart Investor Ausgabe 4/2017 einsehen. [http://www.smartinvestor.de/wp-content/uploads/sites/7/2017/03/Smart-Investor-4-17-Inhaltsverzeichnis.pdf]

 

Hinweis: Meinungen oder Empfehlungen geben die Einschätzung des jeweiligen Verfassers oder Interviewpartners wieder und stellen nicht notwendigerweise die Meinung der „Metallwoche“ oder deren Betreiber dar. Der vertretene Standpunkt spiegelt nicht die Meinung des Website-Betreibers und stellt keinerlei Aufforderung zum Kauf-/Verkauf von Wertpapieren oder sonstigen Anlagemöglichkeiten dar. Beachten Sie bitte auch unseren Disclaimer!

Kommentare

Sie sind nicht eingeloggt! Sie können Kommentare nur sehen, wenn Sie eingeloggt sind und ein aktuelles Abonnement besitzen. Log-In