Der Goldpreis und der Spuk steigender Zinsen

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von Prof. Dr. Thorsten Polleit

Die Sorge vor steigenden Zinsen, die den Goldpreis derzeit belasten, wird vermutlich bald verpuffen.

Vier Entwicklungen scheinen derzeit den Goldpreis zu dämpfen: der erstarkende US-Dollar, die Erwartung steigender Zinsen, sinkende Kreditausfallsorgen und ausbleibende Inflationssorgen.

(1) Der erstarkende US-Dollar: Traditionell wirkt eine Aufwertung des US- Dollar-Wechselkurses dämpfend für den Goldpreis. Der Grund dafür ist leicht verständlich.

Der US-Dollar ist die Weltreservewährung. Schwächt sich ihr Außenwert ab, so dient Gold den Investoren als „sicherer Hafen“. Wertet sich der US-Dollar auf, sinkt das Interesse an Gold zu Versicherungszwecken.

Seit etwa Mitte 2011 wertet sich der US-Dollar-Wechselkurs auf – und diese Entwicklung war in der Tat begleitet von einem Rückgang des Goldpreises, gemessen in US-Dollar (siehe Abb. 1 (a)).

Quelle: Thomson Financial. *Steigt die Linie, wertet sich der US-Dollar-Wechselkurs auf. Sinkt die Linie, wertet sich der US-Dollar-Wechselkurs ab. **Renditen für amerikanische Staatsanleihen.

(2) Erwartung steigender Zinsen: Die Aussicht, die amerikanischen Zinsen könnten bald wieder steigen, hat die Goldnachfrage ebenfalls gedämpft – und hat zu einem tieferen Goldpreis geführt.

Steigen die Zinsen, so wird die Goldhaltung teurer: Dem Goldhalter entgehen Erträge, die er ansonsten mit der Anlage in zinstragende Wertpapiere erzielen kann.

Ab Mitte 2012 begannen die langfristigen Zinsen in Amerika zu steigen, und seit Anfang 2013 sind nun auch die kurzfristigen Zinsen angestiegen in der Erwartung, die US-Zentralbank werde ihren Leitzins anheben – und der Goldpreis hat gelitten.

(3) Nachlassende Krisensorgen: Auf den Finanzmärkten sind die Krisensorgen merklich zurückgegangen. Dies zeigt sich zum Beispiel an den Prämien für die Versicherung von Kreditausfallrisiken (siehe Abb. 2 (a)).

Quelle: Thomson Financial. *Credit Default Swap Spreads für Banken, fünf Jahre Laufzeit. **Ermittelt aus inflationsindexierten US-Staatsanleihen mit zehn Jahren Laufzeit in Prozent p.a.

Die sogenannten „Credit Default Swap“ (CDS) Spreads für Banken und Staaten sind seit Anfang 2012 rückläufig, seit die Zentralbanken zugesi- chert haben, offene Rechnungen mit neuem Geld zu begleichen.

Die nachlassende Sorge vor Zahlungsausfällen hat den Goldpreis ebenfalls gedämpft: Schließlich wird Gold nicht nur als Inflationsschutz, sondern auch als Versicherung gegen Zahlungsausfälle nachgefragt.

(4) Ausbleibende Inflationsfurcht: Trotz wachsender Schuldenlasten und an- schwellenden (Basis-)Geldmengen weltweit ist ein Anstieg der Inflations- furcht bislang ausgeblieben (siehe Abb. 2 (b)).

In der Öffentlichkeit macht sich zusehends die „Deflationsgefahr“ breit. Die Inflationsgefahr wird heruntergespielt, verkannt und als illusionär verbrämt – vor allem von systemtreuen „Mainstream-Ökonomen“.

Die ausbleibende Inflationsfurcht dämpft wiederum die Goldnachfrage: Das Halten von Gold als Schutz vor Geldwertschwund wird von den Sparern als weniger dringlich erachtet.

Ein kritischer Blick

Die Faktoren, die den Goldpreis derzeit dämpfen, sind alles andere als „na- türlich“. Sie sind vielmehr das Ergebnis neuerlicher, verzerrender Eingriffe der Zentralbanken in das Finanzmarktgeschehen. Besondere Aufmerksam- keit verdient an dieser Stelle die Fed. Sie hat jüngst angekündigt, den Leitzins (rascher als bisher gedacht) auf 3,75 Prozent bis Ende 2017 erhöhen zu wollen. Damit hat sie eine Rückkehr zu „normalen“ Zinsverhältnissen und im Kern ein Ende der Krise in Aussicht gestellt – und das übt eine negative Wirkung auf die Goldnachfrage zu Versicherungszwecken aus.

Doch eine Abkehr der Tiefzinspolitik erscheint aus heutiger Sicht schwer vorstellbar. Denn das würde absehbar den nächsten Tornado in den Finanzmärkten auslösen. Die Konjunkturverbesserungen in Amerika und anderswo lassen sich ohne dauerhafte Tiefzinspolitik vermutlich gar nicht in Gang halten. Im Euroraum, in Japan und vor allem auch in China ist zudem auf absehbare Zeit nicht mit Zinserhöhungen zu rechnen. Die Konjunkturen und Verschuldungssituation in diesen Währungsräumen erzwingen geradezu tiefe Zinsen.

Eine Frage der Zeit

Die Erwartungen auf künftig merklich steigende Zinsen dürften sich daher als überzogen erweisen. Die internationale Schuldenproblematik ist nach wie vor nicht gelöst, auch in den Vereinigten Staaten von Amerika nicht. Kurzfristig mag die Erwartung steigender Zinsen dämpfende Wirkung auf den Goldpreis haben. Aber eben nur kurzfristig. Längerfristig wird die Trendentwicklung des Goldpreises von der Geldmengenentwicklung bestimmt.

Und es ist damit zu rechnen, dass die Geldmengen weiter anschwellen werden. Denn ohne dass immer mehr Kredit und Geld, bereitgestellt zu immer tieferen Zinsen, in Umlauf gebracht wird, stünde das weltweite Finanz- und Wirtschaftssystem vor dem Aus. Das Heil wird daher in der Geldvermehrung gesucht, und das ist nur bei tiefen Zinsen möglich. Es ist vermutlich nur eine Frage der Zeit, bis sich der Spuk steigender Zinserwartungen verflüchtigt hat – und die Nachfrage nach dem ultimativen Zahlungsmittel Gold wieder erstarkt.

Für Sparer im Euroraum ist die Goldhaltung nach wie vor lohnend

Seit seinem bisherigen Rekordpreis von mehr als 1.900 USD/oz Anfang September 2011 ist der Goldpreis merklich gefallen – allerdings recht unterschiedlich in den verschiedenen Währungen.

Besonders ausgeprägt fiel der Rückgang des Goldpreises in US-Dollar aus sowie in denjenigen Währungen, die traditionell eng mit dem US-Dollar verbunden sind – wie insbesondere der chinesische Renminbi und das Britische Pfund.

Der Goldpreisverlust in denjenigen Währungen, die gegenüber dem Greenback abgewertet haben – wie Schweizer Franken, russischer Rubel, indische Rupie und japanischer Yen –, fiel entsprechend geringer aus. Der Goldpreis in Euro gerechnet ist seit Ende 2013 gestiegen (richtungsmäßig ähnlich wie der Goldpreis in russischen Rubeln und Schweizer Franken): Er ist seither um etwa acht Prozent gestiegen. Der Rückgang des Goldpreises in US-Dollar wurde also bislang durch die Abwertung des Euro gegenüber dem US-Dollar mehr als kompensiert. Gerade angesichts der offen bekundeten Bestrebungen der Europäischen Zentralbank, den Euro-Außenwert schwächen zu wollen, könnte sich für Euro-Anleger das Halten von Gold weiterhin lohnen: Gold lässt sich durch die Geldpolitik nicht entwerten; und die Aussicht, dass der Euro weiter abwertet gegenüber dem Greenback, mindert auch mögliche Verluste, die aus einem Rückgang des Goldpreises in US- Dollar resultieren könnten.

Kein Entkommen aus der Tiefzinspolitik

Die Zinserhöhungen, die die Fed in Aussicht stellt, wird es vermutlich nicht geben.

Geht es nach der Federal Reserve (Fed), steht der amerikanischen Leitzins Ende 2017 bei 3,75 Prozent. Dass es so kommen wird, ist unwahrscheinlich: Eine derartige Verteuerung der Kreditkosten würde nämlich absehbar den nächsten Tornado in den Finanzmärkten auslösen und die weltweiten Konjunkturen aus dem Gleis werfen.

Dazu muss man wissen, dass der amerikanische Leitzins im Grunde der Weltleitzins ist. Er bestimmt nicht nur maßgeblich die Kreditkonditionen in den Vereinigten Staaten von Amerika, sondern auch anderswo. Im Dezember 2008 wurde der Fed-Zins auf de facto null Prozent gesenkt. Schuldner können seither neue Kredite zu Tiefstzinsen aufnehmen und fällige Kredite zu tiefen Zinsen ersetzen.

Der künstliche Tiefzins gesundet die Banken, indem sie sich Geld von ihren Einlegern zum Nullzins leihen und Kreditkunden (saftige) Sollzinsen in Rechnung stellen. Er verschafft verschuldeten Haushalten und Unterneh- men neue Ausgabenspielräume. Die künstlich tiefen Zinsen erzeugen zu- dem „Scheinvermögen“: Die Marktwerte von Aktien, Grundstücken und Häusern werden künstlich aufgebläht, es stellt sich eine trügerische „Reich- tumsillusion“ ein, die die Marktakteure zu fehlerhaften Entscheidungen ver- lockt.

Es ist also absehbar, dass ein steigender Fed-Zins vielerorts große Probleme bringen würde. Ein zentrales Problem ist das Folgende: Ein steigender Fed- Leitzins würde ein Abflachen der Zinskurve bewirken – die kurzen Zinsen steigen stärker als die langen Zinsen. Das wirkt im Grunde wie ein kräftiger Tritt auf die Bremse bei der Kreditvergabe: Für Banken lohnt es sich ganz besonders, neue Kredite zu vergeben, wenn sie sich kurzfristiges Geld zu tiefen Zinsen leihen und es langfristig zu höheren Zinsen verleihen können.

Wird die Zinskurve jedoch flach, wird auch die Kreditvergabe schwieriger. Der Kreditzufluss ebbt ab. Dauerschuldner geraten daraufhin in Probleme: Unternehmensgewinne sinken, Häuslebauer geraten in Schieflage. Auch für die aufstrebenden Volkswirtschaften wird es brisant: In Erwartung höherer Dollarzinsen ziehen Investoren ihr Kapital ab, die Konjunkturen in den auf- strebenden Volkswirtschaften geraten ins Wanken.

Eine amerikanische Zinsanhebung hat also das Zeug, die wirtschaftliche Scheinblüte (Boom), die dank der tiefen Zinsen fast überall auf der Welt entstanden ist, in einen neuerlichen Abschwung (Bust) zu verwandeln. Denn die ökonomische Wahrheit ist die: Die statistisch ausgewiesenen Ein- kommenszuwächse lassen sich vielerorts nur noch erzielen, weil – und wenn – die Zinsen künstlich tief gehalten werden.

Doch die Geldpolitik der Zentralbanken, die den Zins auf immer tiefere Niveaus senkt, hat natürlich auch ihre Schattenseiten: Sie ist überhaupt erst der Grund dafür, dass die Volkswirtschaften immer wieder von Boom-und- Bust-Zyklen heimgesucht werden, dass sich die weltweite Schuldenpyramide immer weiter auftürmt, und dass mittlerweile vielerorts „japanische Zinsverhältnisse“ herrschen, die die Sparer de facto enteignen und weitreichende Fehlentwicklungen einleiten.

Die Zinsanhebungen, die die Fed jetzt in Aussicht stellt, wird es daher ver- mutlich nicht geben. Sie würden nämlich genau die Entwicklungen in Gang setzen, die man geldpolitisch mit allen Mitteln „bekämpfen“ will. Zu befürchten ist vielmehr, dass es aus der Tiefzinspolitik kein Entkommen mehr gibt. Anleger sollten sich daher auf die Kundmachungen der Zentralbanken, die Zinsen würden normalisiert, nicht verlassen – und einen Teil ihres Vermögens in Gold halten. Denn die Währungsschicht zeigt: Gold war für den Sparer stets eine wirkungsvolle Impfung gegen die Willkür der Zentralbankpolitiken.

Dieser Beitrag wurde in verkürzter Form am 22. September 2014 in der F.A.Z. veröffentlicht.

© Prof. Dr. Thorsten Polleit – Marktreport Degussa Goldhandel GmbH

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