Nach der Bundestagswahl: Weitreichende Folgen für Euro und Gold

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von Dr. Thorsten Polleit

Für die deutsche Regierungskoalition dürfte es fortan schwieriger werden, die „Euro-Rettungspolitik“ wie bisher „mit allen Mitteln“ zu verfolgen. Das erhöht die Euro-Risiken und belastet den Euro-Außenwert. Dazu mehr direkt im Nachfolgenden. Anschließend kommt dann noch der Bitcoin ins Spiel: Zur Möglichkeit, dass Kryptowährungen zu Geld werden...

Nach der Veröffentlichung der Bundestagswahlergebnisse am 24. September 2017 stellen sich vermutlich viele Investoren die Frage: Wie geht es in Deutschland politisch weiter? Wie wird die neue Regierungskoalition aussehen? Nach der doch überraschenden Koalitionsabsage der SPD bleiben der CDU-CSU unter Kanzlerin Angela Merkel zwei Optionen: eine „Jamaika-Koalition“ (CDU- CSU/FDP/Grüne) und eine Minderheitsregierung (CDU- CSU/FDP oder CDU-CSU/Grüne).

Die Grünen haben bereits Interesse an einer Regierungsbeteiligung signalisiert. Die FDP spielt folglich eine zentrale Rolle, um der neuen Regierung zu einer Parlamentsmehrheit zu verhelfen.

Für die Liberalen wäre jedoch – gerade mit Blick auf die „Eurorettungspolitik“ – eine Beteiligung an der Jamaika- Koalition alles andere als ein „Home Run“: Um den Euro zu halten, sind große Transferzahlungen von Deutschland und anderen „Nordländern“ an andere Euro-Länder erforderlich – vor allem um strauchelnde Banken und marode Staatshaushalte zu finanzieren; und es geht dabei nicht um „Einmalunterstützungen“, sondern um permanentes Subventionieren.

Dazu wird vor allem auch die Europäische Zentralbank (EZB) zum Einsatz kommen müssen: Sie wird die Zinsen weiterhin extrem niedrig halten und Staatsschulden monetisieren. Zur „Euro-Rettung“ wird man beispielsweise auch zulassen müssen, dass die berüchtigten „Target- 2“-Salden weiter anschwellen. (Letztere laufen darauf hinaus, dass die Deutsche Bundesbank de facto uneinbringliche Forderungen aufhäuft, für die der deutsche Steuerzahler zahlt.)

Allesamt Politiken, die die FDP nicht in ihrem Wahlprogramm hat – und für die sie vermutlich auch nicht ihre Stimmen bekommen hat. Eine Jamaika-Koalition wäre folglich abhängig von der Bereitschaft und Fähigkeit der FDP, ihre liberalen Prinzipien in wichtigen Sachfragen den Politikvorgaben von CDU-CSU und Grünen unterzuordnen.

Krisen-Indikatoren im Euroraum: Zinsdifferenzen und „Target-2-Salden“

Das Wahlergebnis in Deutschland scheint für die „Euro- Peripherie-Länder“ zu steigenden Zinsen zu führen. Staaten wie Italien und Spanien (und, nicht gezeigt, Por- tugal) werden wieder als „risikoreicher“ angesehen, wie die steigenden Renditen dieser Papiere gegenüber den Renditen für deutsche Staatsanleihen zeigen.

(a) Renditeabstand zu Deutschland in Basispunkten(1)

Quelle: Thomson Financial; eigene Berechnungen. (1) Staatsanleihen mit 10-Jahre Laufzeit.

 

Seit etwa Ende 2014 steigen auch die „Target-2-Salden“ der Deutschen Bundesbank wieder rasant an. Ende Au- gust 2017 betrug er 852,5 Mrd. Euro. Das ist ein Re- kordwert. Er entsprach damit ungefähr 27 Prozent der deutschen Wirtschaftsleistung eines Jahres.

b) Ausgewählte Target-2-Salden in Mrd. Euro

 

Die Botschaft, die sich hinter dem Target-2-Saldo verbirgt, ist zwar nicht ganz so einfach herauszulesen, weil sich die Wirkung verschiedener Faktoren in dieser Bilanzposition niederschlägt. Im Kern jedoch signalisiert er, dass die Europäische Zentralbank (EZB) die Kapitalflucht aus den „Target-2-Defizit-Ländern“ weiterhin durch das Anwerfen der elektronischen Notenpresse finanziert. Davon profitieren zu allererst die Banken in den Problemländern und deren Kunden (ihnen wird die Zahlungsunfähigkeit erspart), und die Kosten haben diejenigen zu tragen, die nichts von der neuen, aus dem Nichts geschaffenen Euro-Geldmenge erhalten.

(c) Bilanzsumme der Deutschen Bundesbank (Mrd. Euro)

 

Insbesondere das Anschwellen der Target-2-Salden deutet aus unserer Sicht recht unmissverständlich an, dass das Investorenvertrauen in den Ländern, die Target-2- Defizite aufweisen, nicht zurückgekehrt ist, sondern dass die Anleger in diesen Ländern Kreditausfallsorgen haben und es vorziehen, ihre Guthaben zu deutschen Banken zu schaffen.

 

Was aber ist mit der CSU? Auch sie wird wahrscheinlich große Probleme bekommen, wenn sie mit den Grünen eine Koalition eingeht. Sie müsste ihre konservativen Positionen, die bereits in der Großen Koalition unter der Führung von Angela Merkel arg unter die Räder gekommen sind, noch stärker kompromittieren. Es bedarf in der Tat einiger Phantasie, wenn man sich vorstellen soll, wie CSU und Grüne in einer gemeinsamen Regierung zusammenarbeiten können. So gesehen ist es nicht verwunderlich, dass bereits eine mögliche Auflösung der gemeinsamen Fraktion CDU-CSU im Bundestag ins Gespräch gebracht worden ist.

Ob aus all dem eine stabile Regierung erwachsen kann, die auch in schwierigen (Krisen-)Phasen beisammen bleibt, wird sich zeigen müssen. 

Belastung für den Euro, Gold bleibt attraktiv

Aus Sicht der Finanzmärkte dürfte die veränderte politische Situation in Deutschland die „Gefahrenlage“ für den Euroraum vergrößert haben: Die Wahrscheinlichkeit, dass die Stützung von Geschäftsbanken und Staatshaushalten so geräuschlos wie bisher fortgesetzt werden kann, ist geringer geworden. Es ist jetzt politisch schwieriger, den Euro nach dem Motto „egal was es kostet“ durch regulative und institutionelle Maßnahmen (wie zum Beispiel eine Bankenunion) zu erhalten.

Die „Rettungslast“ wird noch stärker als bisher von der EZB übernommen werden müssen. Und das heißt: weiterhin extrem niedrige Zinsen, weitergehende Anleihekäufe, noch mehr Geldmengenausweitung und – in letzter Konsequenz – einen größeren Kaufkraftverlust des Euro nach innen und nach außen. So gesehen dürfte der deutsche Wahlausgang den Euro-Außenwert tendenziell belasten.

Die Akteure auf den internationalen Finanzmärkten wird das vermutlich nicht kalt lassen. Denn schließlich ist der Euroraum eng in das internationale Wirtschafts- und Finanzmarktgeschehen eingebunden, und er verfügt zudem auch über den weltweit größten Bankenapparat (in absoluten Zahlen sowie auch relativ zur Wirtschaftsleistung berechnet). Wiederkehrende Probleme im Euro- raum dürften daher die Risikolage im weltweiten Finanzsystem tendenziell verschärfen.

Für Anleger im Euroraum bleibt das Gold eine attraktive Option: Die „Währung Gold“ kann durch geldpolitische Manöver nicht entwertet werden. Zudem unterliegt das gelbe Metall (anders als Bankeinlagen) keinem Zahlungsausfallrisiko. So gesehen ist Gold eine „Versicherung“ für das Vermögensportfolio – eine Versicherung, die, wie wir meinen, zum aktuell herrschenden Marktpreis relativ günstig zu haben ist.

 

Zur Möglichkeit, dass Kryptowährungen zu Geld werden

Aus geldtheoretischer Sicht können Kryptowährungen durchaus zu Geld, zum allgemein akzeptierten Tauschmittel, werden. Es hängt allein davon ab, ob die Geldnachfrager Kryptowährungen gegenüber anderen Geldarten vorziehen.

Sie werden als Krypto“Währungen“ bezeichnet: Bitcoin, Ethereum, Bitcoin Cash, Ripple, Litecoin und noch einige andere. Allerdings ist es eigentlich verfrüht, diese digitalen Einheiten als Währung, als Geld zu bezeichnen. Zwar werden Bitcoin und Co. bereits für private und kommerzielle Transaktionszwecke eingesetzt, aber sie sind noch davon entfernt, Geld zu sein: Geld ist das allgemein akzeptierte Tauschmittel. Aber was nicht ist, kann ja noch werden. Die Frage lautet folglich: Was sind die Bedingungen, unter denen Kryptowährungen zu „echtem“ Geld, zum allgemein akzeptierten Tauschmittel, aufsteigen können?

Um eine Antwort auf diese Fragen zu finden, bietet es sich an, die Lehren der Geldtheorie einzubeziehen. Die erste Frage, die sich aufdrängt, lautet: Kann eine immaterielle, virtuelle Währung überhaupt die Geldfunktionen übernehmen?

Ein Gut muss, damit es als Geld Verwendung finden kann, einige „physische“ Eigenschaften aufweisen. Dazu gehören üblicherweise die Folgenden: Das Gut muss knapp sein, homogen (also von gleicher Art und Güte), haltbar, transportabel und teilbar, und es muss einen hohen Wert pro Einheit aufweisen und allgemein wertgeschätzt sein. Im Wettbewerb um die Geldfunktion hatten in der Vergangenheit vor allem die Edelmetalle (Gold und Silber) die Nase vorn, weil sie am relativ besten die genannten physischen Eigenschaften erfüllen, die „gutes Geld“ ausmachen.

In einer zusehends digitalisierten Welt kann eine imma- terialisierte Einheit wie Bitcoin und Co., soweit sie die oben genannten Eigenschaften erfüllt, ein „natürlicher“ Kandidat für Geld sein. Zu fragen ist nur, ob ein Gut tatsächlich physisch vorhanden sein muss (wie Gold oder Silber), damit es als Geld akzeptiert wird.

Im heutigen „Fiat-Geld“-System ist das Geld immaterialisiert. Der größte Anteil des Geldes, das die Menschen tagtäglich bereitwillig verwenden, besteht in Form von Buchgeld (also Bits und Bytes auf Computerfestplatten), das zudem in kein Sachgut eingelöst werden kann. Die Vermutung liegt folglich nahe, dass auch eine Kryptowährung, die nicht physisch vorhanden ist, durchaus als Geld Akzeptanz finden könnte.

Nun gibt es jedoch in der Geldtheorie das Regressionstheorem. Kurz gesprochen besagt es, dass (1) Geld spontan im freien Markt, ohne staatliches Dazutun entstanden sein muss, und zwar (2) aus einem Sachgut beziehungsweise aus einem Gut, das zuvor allein wegen seiner nicht-monetären Nutzenstiftung wertgeschätzt wurde. Wie verträgt sich das Regressionstheorem mit der Überlegung, dass Bitcoin und Co. zum Geld aufsteigen könnten?

Zu Punkt (1): Es besteht kein Zweifel, dass die Kryptowährungen „Phänomene des freien Marktes“ sind. Beispielsweise wurde der Bitcoin als digitale Einheit durch private Initiative geschaffen. (Der Erfinder wird unter dem Synonym Satoshi Nakamoto genannt). Auch hat sich bereits eine „natürliche“ Nachfrage herausgebildet: Eine wachsende Zahl von Menschen möchte Bitcoin besitzen und damit zahlen. All das geschieht ohne Dazutun des Staates.

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Das Regressionstheorem

Das Regressionstheorem besagt, dass ein Gut, bevor es zum allgemein akzeptierten Tauschmittel (Geld) werden kann, einen nicht-monetären Wert beziehungsweise einen Marktpreis gehabt haben muss – also einen Wert, der allein auf den nicht-monetären Nutzen, den das Gut stiftet, zurückzuführen ist. Warum ist das so? Nun, Geld wird nachfragt, weil es Kaufkraft hat. Wie aber bestimmt sich die Kaufkraft des Geldes? Antwort: durch das Angebot von und die Nachfrage nach Geld. Wer zum Beispiel einen Apfel für 1 Euro kaufen will, bietet dafür Geld an (also 1 Euro). Wer einen Apfel verkaufen will, fragt Geld nach. Anders gesprochen: Das Apfelangebot entspricht der Geldnachfrage, die Apfelnachfrage dem Geldangebot. Der (Apfel-)Preis, der sich auf diesem Weg bildet, bestimmt die Kaufkraft des Geldes. Um aber schlüssig erklären zu können, warum Menschen Geld halten (beziehungsweise nachfragen), muss man sich darüber klar werden, dass sich die Geldnachfrage heute dadurch erklärt, dass das Geld gestern Kaufkraft besessen hat. Anders gesprochen: Die Geldnachfrage beziehungsweise die Kaufkraft des Geldes haben eine Zeitdimension. Denkt man diese Erklärung immer weiter zurück (denkt man also regressiv), so gelangt man gedanklich an den Zeitpunkt, an dem das Gut erstmalig als Geld verwendet wurde, an dem es also aus der nicht-monetären Verwendung in die monetäre Verwendung gehoben wurde. Und an eben diesem Zeitpunkt wurde der nicht-monetäre Tauschwert zum Ausgangspunkt des monetären Tauschwertes des Gutes. Der Tauschwert des Gutes Geld wird sich nachfolgend zwar von seinem ursprünglichen nicht-monetären Wert wegbewegen. Aber – und das ist die entscheidende Erkenntnis – die Tatsache, dass Geld (wie zum Beispiel der US-Dollar oder der Euro) Kaufkraft hat, lässt sich zurückverfolgen auf die Geldentstehung: Geld ist spontan im Markt entstanden, und zwar aus einem Gut, das ursprünglich allein aufgrund seiner nicht-monetären Vorzüge wertgeschätzt wurde – wie insbesondere Gold und Silber. 

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Zu Punkt (2): Das Regressionstheorem besagt, dass ein Gut, bevor es zu Geld werden kann, einen nicht-monetären Marktwert, einen nicht-monetären Tauschwert haben muss. So wurde zum Beispiel das Gold, bevor es als Geld verwendet wurde, seit je her nachgefragt und wertgeschätzt für zum Beispiel religiöse Zwecke oder das Erstellen von Schmuck. Das Gold hatte also bereits einen nicht-monetären Wert, bevor es als Geld eingesetzt wurde. Ist Bitcoin und Co. mit dem Regressionstheorem verträglich? Verschiedene Sichtweisen sind möglich. Zwei davon seien hier kurz genannt.

(a) Das Regressionstheorem erklärt die Entstehung des Geldes aus einer Naturaltauschwirtschaft („Barter“), in der es noch kein Geld gibt, heraus. Das Aufkommen des Bitcoin hat jedoch in einer bereits funktionierenden Geldwirtschaft stattgefunden. So gesehen ließe sich sagen, dass bei der ersten Marktpreisbildung des Bitcoin die Kaufkraft des vorhandenen Geldes (US-Dollar oder Euro) auf den Bitcoin übertragen wurde. Dem Regressionstheorem wäre so genüge getan.

(b) Es stünde ganz offensichtlich im Einklang mit dem Regressionstheorem, wenn die Marktakteure dem Bitcoin zu Beginn einen nicht-monetären Wert beigemessen hätten (ihn zum Beispiel aufgrund seiner Neuheit interessant fanden und bereit waren, für seinen Erwerb etwas aufzuwenden), bevor sie ihn dann nachfolgend als Tauschmittel eingesetzt haben. Und dass genau das passiert ist, ist sehr gut denkbar (wenngleich vielleicht auch nicht unmittelbar ‚beweisbar‘).

Letztlich entscheidend ist jedoch die Einsicht, dass das Regressionstheorem eine denknotwendige (in Fachkreisen spricht man auch von einer apriorischen, einer praxeologischen) Bedingung für das Entstehen von Geld ist: Wenn der Bitcoin zu Geld werden soll, muss er im Einklang mit dem Regressionstheorem stehen. Anders gesprochen: Wird ein Gut irgendwann als Geld verwendet, dann steht seine Geldwerdung im Einklang mit dem Regressionstheorem. (Die Richtigkeit des Regressionstheorems lässt sich nicht durch beobachtete Geschehnisse bestätigen oder verwerfen.)

Kurzum: Geldtheoretische Überlegungen zeigen, dass einer Geldwerdung der Kryptowährungen grundsätzlich nichts entgegensteht. Der Wettbewerb – soweit zugelassen – wird entscheiden (müssen), ob sich Bitcoin und Co. gegenüber dem heutigen Fiat-Geld durchsetzen werden oder nicht: Es hängt letztlich davon ab, ob die Geldnachfrager Digitalgeld als vergleichsweise vorteilhafter einstufen als Fiat-Geld. Aus Sicht der Geldtheorie gibt es jedoch im Vorhinein keine Gründe für die Behauptung (die vielerorts zu hören ist), Bitcoin und Co. könnten nicht zum Geld – zum allgemein akzeptierten Tauschmittel – aufsteigen.


© Prof. Dr. Thorsten Polleit
Quelle: Auszug aus dem Marktreport der Degussa Goldhandel GmbH

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