Negativzins im Goldleihemarkt

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von Prof. Thorsten Polleit

Im Goldleihemarkt scheint physisches Gold knapp zu sein – mit möglicherweise bedeutsamen Folgen. Die Zinsen für kurzfristige Goldleihgeschäfte sind jüngst negativ geworden – und zwar in einem Ausmaß, das seit Anfang 2007 nicht zu beobachten war. Wie erklärt sich das, und welche Konsequenzen könnte es haben?

Im Goldmarkt gibt es verschiedene Segmente: Es gibt den physischen Kassamarkt, in dem Abschluss und Erfüllung des Geschäftes zeitlich eng beieinander liegen.

Auf dem Gold-Terminmarkt fallen hingegen Abschluss und Erfüllung des Geschäftes zeitlich auseinander. Beispiele sind der börsliche Goldterminmarkt (der etwa über die COMEX läuft) und der außerbörsliche Handelsmarkt (der auch als „over the counter“ (kurz: OTC) bezeichnet wird).

Im Goldleihemarkt wird physisches Gold auf Zeit ver- und geliehen, beispielsweise zu Finanzierungs- und Absicherungszwecken. Die wichtigsten Teilnehmer im Goldleihemarkt sind Zentralbanken, Banken und Minengesellschaften.

Die Zinsen für kurzfristige Goldleihgeschäfte sind jüngst negativ geworden – und zwar in einem Ausmaß, das seit Anfang 2007 nicht zu beobachten war. Wie erklärt sich das, und welche Konsequenzen könnte es haben?

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Eine mögliche Erklärung ist, dass der gesunkene Goldpreis die Nachfrage nach physischem Material befördert. Die Knappheit des physischen Materials steigt, und folglich sind Goldleiher zusehends bereit, einen höheren Preis für unmittelbar verfügbares Gold zu zahlen.

Es ist auch denkbar, dass sich einige Minengesellschaften absichern („hedgen“), indem sie ihre künftige Goldproduktion schon heute per Termin verkaufen. In einem solchen Fall steigt ebenfalls die gegenwärtige Nachfrage nach physischem Gold, und auch das kann den Goldleihezins negativ werden lassen.

Eine weitere Erklärung könnte sein, dass die Zentralbanken sich immer mehr zurückhalten im Goldleihegeschäft. Ein Grund dafür mag die verstärkte öffentliche Diskussion um die Lagerung der Goldreserven sein. Halten sich die Zentralbanken im Goldleihemarkt jedoch zurück, verknappt sich das Angebot, und das Goldleihen verteuert sich; die Goldleihezinsen können negativ werden.

Ebenso möglich ist, dass derr jüngste Rückzug der Deutschen Bank aus dem Edelmetallhandelsgeschäft Spuren hinterlässt. Zieht sich nämlich ein bedeutender Marktspieler zurück, ohne dass er durch einen gleichwertigen ersetzt wird, ist ebenfalls damit zu rechnen, dass sich das Goldleihangebot verknappt.

Das liegt daran, dass Zentralbanken, die ja in der Regel die bedeutendsten Goldleiher sind, ihren Handelspartner-Banken in der Regel nur begrenzte Goldleihe-Kontingente einräumen. Fällt eine Bank aus, vermindert sich folglich das gesamte Goldleihe-Angebot.

Konsequenzen

Sollten die negativen Goldleihezinsen eine strukturelle Verengung des Goldleihemarktes ankündigen, hätte das möglicherweise weitreichende Folgen. Grundsätzlich würde sich die Möglichkeit, Gold zu „shorten“, verteuern und damit unattraktiver werden. In einem solchen Fall würde die Bedeutung des „Papiergoldmarktes“ – vor allem in Form der Gold-Future-Märkte – für die Preisbildung des Goldes tendenziell zurückgedrängt zu Gunsten des physischen Marktes. In kurzer Frist mögen die Knappheit im Goldleihemarkt und ihre Wirkung auf den Goldpreis noch nicht zutage treten, denn der Goldpreis wird derzeit vor allem von zwei gewichtigen Faktoren belastet.

Erstens: Institutionelle Investoren haben ihre Goldhaltung weiter abgebaut – abzulesen ist das an den weiter gesunkenen Beständen der „Exchange Traded Funds“ (ETFs).

poll50-4Zweitens: Die (leicht) gestiegenen Kurzfristzinsen in den Vereinigten Staaten von Amerika dämpfen den Goldpreis. Sie führen zu einer Verringerung der Goldnachfrage und damit auch des Goldpreises. Eine „Verengung“ im Goldleihemarkt, verursacht durch wachsende Zurückhaltung der Zentralbanken, würde die Preissetzungsmacht des „Papiergoldmarktes“ nachhaltig schmälern – zugunsten des physischen Marktes, der weniger „manipulierbar“ ist als der Papiergoldmarkt.

Der “Illiquiditäts-Faktor” als Krisentreiber

von Prof. Thorsten Polleit

Die verminderte Liquidität in vielen Finanzmärkten kann leicht zu einem großen Problem für das Finanzsystem und die Volkswirtschaften werden. Das Funktionieren der Kapitalmärkte – seien es Aktien-, Anleihe- oder Derivatemärkte – steht und fällt mit ihrer Liquidität: ihrer Fähigkeit, Kauf- und Verkaufstransaktionen jederzeit problemlos abwickeln zu können.

Liquide Märkte erlauben, die Preise der gehandelten Finanzinstrumente fortlaufend zu bestimmen und – wenn die Märkte ungetrübt funktionieren – auf diese Weise knappe Ressourcen zum „besten Wirt“ zu leiten. Zudem sorgen liquide Märkte dafür, dass Risiken einen Marktpreis erhalten.

Dadurch lassen sich die Risiken handelbar machen und auf die Schultern verteilen, die sie tragen können. Als Daumenregel gilt: Je enger die Spanne zwischen Kauf- und Verkaufspreis eines Finanztitels ist, desto höher ist auch die Liquidität; je weiter die Spanne, desto geringer ist die Liquidität. Die Liquidität auf den Finanzmärkten scheint sich seit geraumer Zeit jedoch zu verschlechtern. Das zeigt ein Bericht des Ausschusses für das Globale Finanzsystem (Committee on the Global Financial System (CGFS) der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIS)).

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Der Bericht kommt zum Schluss, dass vor allem die wachsenden, staatlichen Regularien, denen die Banken und Broker ausgesetzt werden, für eine tendenziell abnehmende Liquidität in vielen Finanzmarktsegmenten sorgen. Banken und Broker sorgen traditionell als „Marktmacher“ für hohe Liquidität. Doch nunmehr werden sie von den Behörden de facto angehalten, sich aus die-sen Aktivitäten zurückzuziehen.

Konsequenzen

Der Rückgang der Marktliquidität kann eine Reihe von bedeutsamen Folgen haben, die nicht nur das Finanzsystem, sondern auch die Volkswirtschaften insgesamt betreffen können. Schwindet die Liquidität in den Finanzmärkten, kann es in angespannten Marktphasen zu verstärkten Preisschwankungen kommen. Man denke zum Beispiel einmal an einen plötzlichen „Ausverkauf am Aktienmarkt“.

Ist die Liquidität gering, wird der resultierende Kursrutsch umso stärker ausfallen, wenn es nur noch wenige Investoren gibt, die bereit und in der Lage sind, sich auf der Käuferseite zu engagieren. Im Extremfall kann es sogar dazu kommen, dass die Marktliquidität gänzlich austrocknet, dass sich also gar keine Preise für bestimmte Finanzkonstruktionen mehr bilden – weil es schlichtweg keine Käufer mehr gibt. Lassen sich keine Marktpreise mehr finden, werden die Werte, die in der Bilanz von Banken und Versicherungen ausgewiesen werden, fraglich. Das wiederum kann zu Zweifel an der Bilanzierung und damit zu Vertrauenskrisen führen.

Bekanntlich können die Probleme, die im Banken- und Finanzsektor um sich greifen, rasch die produzierende Wirtschaft erreichen. Etwa indem sich die Kreditkonditionen verschlechtern. Dauerschuldner, deren Kredite fällig werden, sind nicht in der Lage, eine Anschlussfinanzierung zu erhalten – oder wenn, dann nur zu sehr hohen Kreditzinsen, die sie dauerhaft nicht erwirtschaften können. Investitionen geraten ins Stocken, Unternehmen müssen die Beschäftigung kürzen. Aus den Verspannungen im Banken- und Finanzsektor kann somit rasch eine ausgewachsene Konjunkturkrise werden.

Störpotenzial

Solange es „rund läuft“ auf den Märkten – wenn also die Kurse steigen und Käufe und Verkäufe problemlos durchgeführt und abgewickelt werden, herrscht meist auch eine „Liquiditäts-Illusion“ vor. Die Problematik der tatsächlich abgenommenen Marktliquidität beziehungswei-se der Illiquidität vieler Finanzprodukte tritt aber erst in angespannten Marktphasen zutage. Dann aber umso heftiger.

Allein schon die Sorge vor Illiquidität kann rasch zu Panik führen: Investoren, die die Unverkäuflichkeit ihrer Finanzprodukte fürchten, eilen mehr oder weni-ger gleichzeitig „zum Ausgang“. Die mittlerweile sehr hohen Bewertungen auf vielen Finanzmärkten (man denke nur einmal an die Anleihemärkte) dürften das „Störpotenzial“, das aus der Illiquidität erwachsen kann, ganz erheblich vergrößern.

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Mit Blick auf die Bewertung der Anleihemärkte kommt man kaum umhin, eine „Blase“ festzustellen. Derzeit beträgt zum Beispiel das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) der bundesdeutschen Staatsanleihe mit einer Laufzeit von zehn Jahren 142! Wer heute eine solche Anleihe kauft, muss also 142 Jahre warten, bis er den Nennwert seiner Anleihe durch die jährlichen Couponzahlungen zurückerhalten hat. In den USA liegt das KGV bei 47, in Italien bei 50.

In historischer Betrachtung sind die aktuellen Marktrenditen einzigartig tief, und in ökonomischer Hinsicht erscheinen sie aberwitzig niedrig zu sein. Vor allem die Geldpolitik der Zentralbanken, verbunden mit der Aussicht, die Geldbehörden könnten bei Bedarf (noch mehr) Anleihen aufkaufen, dürfte für das Tiefzinsumfeld von herausragender Bedeutung sein. Mit anderen Worten: Die Tiefzinsen – und damit die hohen Bewertungen der Anleihen – sind alles andere als „natürlich“, sondern politisch gemacht.

Üblicherweise platzen „Blasen“ früher oder später. Bei den Anleihemärkten scheint das jedoch derzeit nicht zu gelten. Denn solange die Zentralbanken aus politischen Gründen die Zinsen auf ihren Tiefständen halten, wird es auch keine Zinserhöhung geben. Schließlich können die Zentralbanken jeden gewünschten Zins am Markt durchsetzen – sowohl am kurzen, als auch am langen Marktende.

Die dabei entstehenden Ungleichgewichte werden sich nicht in steigenden Staatsanleihezinsen zeigen, sondern der Anpassungsdruck wird sich vermutlich in anderen Märkten entladen: wie zum Beispiel in den Aktien-, Derivativ- und Währungsmärkten.

© Prof. Dr. Thorsten Polleit – Marktreport Degussa Goldhandel GmbH

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